“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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